The Bank Without Customers

Federation Research Note #3 - SATSINDEX Federation — May 2026

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The Bank Without Customers

I. The Story That Returns Every Year

It comes around as reliably as a tax deadline. The headline shifts slightly, the figure updates, but the shape of the argument is always the same: Tether earned ten billion holding your stablecoins in government bonds. You, in return, got zero. This year the figure is ten billion and change. Next year it will be another. The sentence will stay the same.

It is a good headline. It works because it touches an old nerve — the small one who discovers he has been working for free for the big one, the depositor who senses he has somehow been used. And it is effective because it contains a truth: the numbers it cites are real. This is not propaganda, not an invention. It is a fact, told in a way designed to produce outrage.

But a fact told to outrage and a fact understood in full are not the same thing. And it is worth looking inside it — not to defend Tether, which is a private company worth tens of billions and needs no one’s defense, least of all ours. We care for a more selfish and more useful reason: to understand what we are actually looking at when we look at a stablecoin. Because whoever understands the structure makes better decisions than whoever merely takes offense.

II. The Numbers, First of All

Let us start with the numbers, because here the numbers are solid, and we do not want to make the same mistake as those who use them badly — that is, use them well to conclude badly.

Tether closed 2025 with roughly ten billion dollars in net profit. It is an enormous figure, and it is also, worth noting, down: the year before it had been thirteen. It holds over one hundred forty billion dollars in U.S. Treasury securities — a position that places it, on its own, among the largest foreign creditors of the United States, ahead of entire sovereign nations. It has about one hundred eighty-six billion dollars in USDT in circulation, against reserves of one hundred ninety-three: an excess cushion of more than six billion that no regulator imposed on it, and which it holds anyway. To this add roughly eight billion in Bitcoin and seventeen in physical gold, vaulted in Switzerland.

Let us widen the view. The stablecoin market as a whole now exceeds three hundred twenty billion dollars, and generates on the order of eleven billion in interest a year — interest that accrues on the reserves, and that stays with the issuers. Circle, which issues USDC, follows a slightly different path: it passes to distributors — Coinbase chief among them — about sixty-three percent of the reserve proceeds. Sixty-three cents on every dollar earned walk out the door before they ever reach the user.

All true. All verifiable. And all, so far, perfectly consistent with the headline. The gap opens one line further down — the moment we stop asking how much and start asking what.

III. The Form Is a Bank’s

Because the right question is not how much Tether earns. It is what Tether is.

And the answer, once seen, is not forgotten: Tether is a commercial bank. An offshore commercial bank, private, outside the traditional regulatory perimeter — but a bank, in the purest and oldest form there is. It gathers demand liabilities — your USDT, redeemable at any moment — and deploys them into yield-bearing assets: government bonds, gold, Bitcoin. Between the cost of the funding, which is zero, and the yield on the deployment, which today runs between four and five percent, a space opens up. That space is the spread. And that spread is the trade.

It has a precise name, in the world this mechanic comes from. It is called the net interest margin — and it is exactly what has kept every bank on the planet alive for four centuries. JP Morgan credits you zero-point-one percent on your checking account and lends that very same money at seven. It keeps the difference. And it is right that it should, because in between it puts the risk, the infrastructure, the responsibility. No one, in December, writes an indignant headline about how much JP Morgan made with your money while you got zero. We would find it almost comic. Yet it is, to the comma, the same sentence we reserve for Tether.

The difference between the two, if anything, runs in Tether’s favor: it does it in broad daylight, on a public blockchain, with a quarterly attestation signed by an auditing firm. The traditional bank does it behind a marble door, and no one is scandalized.

In fact — and here it is worth widening the comparison, because it dismantles the last objection. Try opening an account at one of the private banks that make a respectable trade of the offshore world: the Caymans, the Bahamas, Liechtenstein, the addresses that evoke solidity and discretion. You will find that the spread, there, is taken from you all the same — but with three differences, all to your disadvantage. They ask for a minimum deposit starting in the tens of thousands of dollars. They charge an annual management fee, which erodes the capital regardless of yield. And they put you through an identification and onboarding process that Tether, quite simply, has no interest in running. In other words: the respectable offshore bank pays your capital less than it could, and on top of that charges you for the privilege of handing it over. The bank without customers, by comparison, does not even send you the invoice. I say this without any irony: of the two extractive models, the one shouting “extractive!” is the less greedy of the two.

IV. What You Receive in Exchange for “Zero”

There remains the part the headline skips entirely, and which is in fact the honest heart of the matter: in exchange for that “zero,” what do you receive?

You receive nothing, says the headline. But it is false. You receive a service, and the service has a price — which you pay in the form of yield foregone. It is a barter, and like all barters it must be judged by looking at both pans of the scale, not one.

You receive a dollar that moves twenty-four hours a day, seven days a week, from one end of the world to the other, in seconds, without asking permission of a correspondent bank, without business hours, without transfers that “arrive Monday.” You receive — if you live in Lagos, in Buenos Aires, in Istanbul, in one of the many places where the local currency loses value while you sleep — the concrete possibility of holding dollars without an American bank account, without a broker, without the documentary ordeal that would shut the door in your face for the sole reason of your passport or your address. You receive an indirect exposure to the most liquid debt in the world, that of the U.S. Treasury, which in theory you should only be able to afford by passing through the channels of traditional finance. And you receive, silent and free, that six-billion cushion sitting on the reserves to guarantee that your digital dollar stays a dollar even on the days the markets tremble.

All of this has a cost that someone must bear: servers, custodians, auditing firms, licenses in multiple jurisdictions, armies of lawyers for the battles with half a dozen regulators across three continents. The spread pays for this. Calling it “theft” is like calling the restaurant bill theft because the cover charge was not printed on the menu. The service was there, you consumed it, it has a price. That the price is implicit does not make it illegitimate — it only makes it barely visible to those who do not want to see it.

V. AQAv2 — Commercial Leverage, Not Reform

Then, of course, the rules can be changed. It actually happened, on the fourteenth of May, and the supporters of the “extractive model” thesis immediately raised it like a banner: see? The spread can be taken back.

That day Hyperliquid — a derivatives platform moving something like forty-one billion dollars in volume a week — rewrote its framework, called AQAv2 (Aligned Quote Asset, version 2), and named Coinbase the official manager of the USDC reserves on the platform, with the understanding that the larger share of the yield would return to the protocol rather than stay with the issuer. Until the day before, the roughly five billion in USDC parked on the book yielded around two hundred twenty million dollars a year, and those millions were collected by Circle. From that day on, no more.

It was told as a small democratic revolution. But let us look at it for what it really is. It is not a reform: it is a negotiation. Hyperliquid did not obtain those terms because it was right in a moral sense — it obtained them because it had forty-one billion in weekly volume, and therefore the knife by the handle. The very sentence with which the episode is celebrated admits it, candidly: you just need enough liquidity to negotiate. Exactly. You just need enough liquidity. And whoever does not have it — that is, almost everyone — negotiates nothing, and goes on receiving the same old “zero.”

It is not democracy, then. It is a bilateral oligopoly between giants, in which the small one did not take a seat at the table: he merely watched one more giant sit down in his place. The spread was not returned to USDC holders. It was redistributed from one large operator to another large operator. For the end user, on whose capital all of this rests, the name of the collector changed, not the fact of not collecting.

VI. The Real Discussion

And here we arrive at the point that we, at the Federation, actually care about. Because the entire debate summarized so far — who keeps the spread, and how to redistribute it — is a second-order discussion. Important, but subordinate. The first-order discussion is another, and almost no one has it.

A stablecoin is a promise of payment built on top of another promise of payment. You hold a claim on Tether. Tether holds a claim on the U.S. Treasury. The U.S. Treasury holds, in the last instance, a claim on tomorrow’s taxpayer. It is debt on debt on debt — and at every link in the chain someone keeps his piece of the spread. To argue over who keeps the larger slice is to argue over crumbs, while the cake, whole and entire, is made of paper.

Paper in the most literal sense of the word: something that exists because someone promised it, and that can be brought into being with an accounting operation — by pressing a key, in the end. The entire stablecoin chain — the digital dollar, the government bond that backs it, the sovereign promise that backs the bond — is made of units that someone, somewhere, has the power to issue. Bitcoin does not. Bitcoin is no one’s claim, no one’s promise, and no one brings it into being by pressing a key. It is a bearer asset: it is worth what it is, not what a third party swears to give back to you. The one is issued by decision; the other is not. It is a difference of nature, not of degree.

On this difference the Federation has built entire volumes, and here we do not push it further — the structural point is enough for us, because it is the one that changes decisions. Whoever has seen it stops asking Tether to “give back” the spread, for the simple reason that he has stopped considering the stablecoin a store of value. He uses it for what it is: a rail. An excellent rail — fast, global, always open — on which the trains run beautifully. But on a rail, however excellent, no one builds a house.

A stablecoin is a debt built on a debt. Everyone fights for a bigger slice of the paper. We stopped eating it.


VII. What to Do With All This

And it is here, at the end, that the name comes back to settle the account. A bank, by definition, has customers: people with an account, a name written down somewhere, an interest to collect and a relationship to enforce. Tether has none. It has bearers — hundreds of millions of anonymous bearers of a token that grants no right to anything except itself. None of them can knock on a counter and claim their share of those ten billion, because none of them is a customer of anything. This is the perfect geometry of the model: all the advantages of a bank — funding at zero cost, the spread on the Treasury — and none of its duties toward those who feed that funding. A bank with the revenues of a bank and the obligations of no one. A bank, literally, without customers.

That said, stablecoins are not the enemy. They are infrastructure, and infrastructure is always paid for — here with the carry you forego, elsewhere with a toll, in one form or another. Whoever stacks satoshis has no need to hate the rail. He needs only to remember that it is a rail: that one passes through it and does not live on it. Value is kept in transit only as long as it takes to move it, and parked elsewhere — in something no issuer can dilute, that no office can freeze with a click, and that no central bank can regard with the growing concern with which, of late, it has begun to regard stablecoins themselves. When even those who print traditional money treat a private infrastructure as a matter of systemic stability, they are telling you, without meaning to, that the infrastructure matters. And that you would do well to understand it before entrusting yourself to it.

The bank without customers will go on being a bank. It is its trade, and an honorable and ancient trade it is: turning demand promises into yield, and keeping the margin. There is no scandal in this, and no need to count its money for it as though it were guilty. There is only need, for us, to know which side of the glass we are sitting on. They count deposits. We count stops.

A bank without customers, for passengers without a home. They count account-holders, we count stops. And on the rail one passes through — one does not build a house.

The Federation is a collective of independent Bitcoin researchers and builders. I speak on its behalf. We don’t disclose membership — the work speaks for itself.

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La Banca Senza Clienti

Federation Research Note #3 - SATSINDEX Federation — May 2026

I. La narrazione che torna ogni anno

Torna puntuale come una scadenza fiscale. Il titolo cambia appena, la cifra si aggiorna, ma la struttura del ragionamento è sempre la stessa: Tether ha guadagnato dieci miliardi tenendo le tue stablecoin in titoli di Stato. Tu, in cambio, hai preso zero. Quest’anno la cifra è dieci miliardi e un decimo. L’anno prossimo sarà un’altra. La frase resterà identica.

È un buon titolo. Funziona perché tocca un nervo antico — quello del piccolo che scopre di aver lavorato gratis per il grande, del depositante che intuisce di essere stato, in qualche modo, usato. Ed è efficace perché contiene una verità: i numeri che cita sono veri. Non è propaganda, non è un’invenzione. È un fatto, raccontato in modo da produrre indignazione.

Ma un fatto raccontato per indignare e un fatto capito per intero non sono la stessa cosa. E vale la pena guardarci dentro — non per difendere Tether, che è una società privata da decine di miliardi e non ha bisogno della difesa di nessuno, men che meno della nostra. Ci interessa per una ragione più egoista e più utile: capire che cosa stiamo davvero guardando quando guardiamo una stablecoin. Perché chi capisce la struttura prende decisioni migliori di chi si limita a indignarsi.

II. I numeri, prima di tutto

Cominciamo dai numeri, perché qui i numeri sono solidi e non vogliamo fare lo stesso errore di chi li usa male — ossia usarli bene per concludere male.

Tether ha chiuso il 2025 con circa dieci miliardi di dollari di profitto netto. È una cifra enorme, ed è anche, val la pena notarlo, in calo: l’anno prima erano stati tredici. Detiene oltre centoquaranta miliardi di dollari in titoli del Tesoro americano — una posizione che la colloca, da sola, tra i maggiori creditori esteri degli Stati Uniti, davanti a interi Paesi sovrani. Ha in circolazione circa centottantasei miliardi di dollari in USDT, a fronte di riserve per centonovantatré: un cuscinetto in eccesso di oltre sei miliardi che nessun regolatore le ha imposto di tenere, e che tiene lo stesso. A questo si aggiungono circa otto miliardi in Bitcoin e diciassette in oro fisico, custodito in caveau svizzeri.

Allarghiamo lo sguardo. Il mercato delle stablecoin nel suo complesso supera oggi i trecentoventi miliardi di dollari, e genera nell’ordine degli undici miliardi di interessi l’anno — interessi che maturano sulle riserve, e che restano agli emittenti. Circle, che emette USDC, segue una strada un poco diversa: gira ai distributori — Coinbase in testa — circa il sessantatré per cento dei proventi delle riserve. Sessantatré centesimi su ogni dollaro guadagnato escono dalla porta prima ancora di toccare l’utente.

Tutto vero. Tutto verificabile. E tutto, finora, perfettamente coerente con la frase del titolo. Lo scarto comincia un rigo più sotto — nel momento in cui smettiamo di chiederci quanto e cominciamo a chiederci che cosa.

III. La forma è bancaria

Perché la domanda giusta non è quanto guadagna Tether. È che cosa è Tether.

E la risposta, una volta vista, non si dimentica più: Tether è una banca commerciale. Una banca commerciale offshore, privata, fuori dal perimetro regolatorio tradizionale — ma una banca, nella forma più pura e più antica che esista. Raccoglie passività a vista — i tuoi USDT, che puoi riscattare in qualunque momento — e le impiega in attivi remunerati: titoli di Stato, oro, Bitcoin. Tra il costo della raccolta, che è zero, e il rendimento dell’impiego, che oggi viaggia tra il quattro e il cinque per cento, si apre uno spazio. Quello spazio è lo spread. E quello spread è il mestiere.

Ha un nome preciso, nel mondo da cui questa meccanica proviene. Si chiama net interest margin — margine di interesse netto — ed è esattamente ciò che fa vivere ogni banca del pianeta da quattro secoli. JP Morgan ti riconosce lo zero virgola uno per cento sul conto corrente e presta lo stesso identico denaro al sette. La differenza se la tiene. Ed è giusto che se la tenga, perché in mezzo ci mette il rischio, l’infrastruttura, la responsabilità. Nessuno, in dicembre, scrive un titolo indignato su quanto JP Morgan ha incassato con i tuoi soldi mentre tu prendevi zero. Lo troveremmo persino comico. Eppure è, alla virgola, la stessa frase che riserviamo a Tether.

La differenza tra le due, semmai, gioca a favore di Tether: lo fa alla luce del sole, su una blockchain pubblica, con un attestato trimestrale firmato da una società di revisione. La banca tradizionale lo fa dietro un portone di marmo, e nessuno si scandalizza.

Anzi — e qui conviene allargare il confronto, perché smonta l’ultima obiezione. Prova ad aprire un conto in una delle banche private che fanno dell’offshore un mestiere rispettabile: le Cayman, le Bahamas, il Liechtenstein, gli indirizzi che evocano solidità e discrezione. Scoprirai che lo spread, lì, te lo prendono identico — ma con tre differenze, tutte a tuo svantaggio. Ti chiedono un deposito minimo che parte da diverse decine di migliaia di dollari. Ti applicano una parcella di gestione annua, che erode il capitale a prescindere dal rendimento. E ti sottopongono a una procedura di identificazione e accettazione che a Tether, semplicemente, non interessa fare. In altre parole: la banca offshore rispettabile remunera il tuo capitale meno di quanto potrebbe, e in più ti fa pagare il privilegio di affidarglielo. La banca senza clienti, al confronto, non ti manda nemmeno la fattura. Lo dico senza alcuna ironia: tra i due modelli estrattivi, quello che grida “estrattivo!” è il meno avido dei due.

IV. Cosa ricevi in cambio dello “zero”

Resta la parte che il titolo salta a piè pari, e che è invece il cuore onesto della questione: in cambio di quello “zero”, tu che cosa ricevi?

Non ricevi niente, dice il titolo. Ma è falso. Ricevi un servizio, e il servizio ha un prezzo — che paghi sotto forma di rendimento a cui rinunci. È un baratto, e come tutti i baratti va giudicato guardando entrambi i piatti della bilancia, non uno solo.

Ricevi un dollaro che si muove ventiquattr’ore al giorno, sette giorni su sette, da un capo all’altro del mondo, in pochi secondi, senza chiedere il permesso a una banca corrispondente, senza orari di sportello, senza bonifici che “arrivano lunedì”. Ricevi — se vivi a Lagos, a Buenos Aires, a Istanbul, in uno dei tanti posti dove la moneta locale perde valore mentre dormi — la possibilità concreta di tenere dollari senza un conto bancario americano, senza un broker, senza la trafila documentale che ti chiuderebbe la porta in faccia per la sola ragione del tuo passaporto o del tuo indirizzo. Ricevi un’esposizione indiretta al debito più liquido del mondo, quello del Tesoro statunitense, che in teoria dovresti poterti permettere solo passando per i canali della finanza tradizionale. E ricevi, silenzioso e gratuito, quel cuscinetto da sei miliardi che siede sulle riserve a garantire che il tuo dollaro digitale resti un dollaro anche nei giorni in cui i mercati tremano.

Tutto questo ha un costo che qualcuno deve sostenere: server, custodi, società di revisione, licenze in più giurisdizioni, eserciti di avvocati per le battaglie con mezza dozzina di regolatori in tre continenti. Lo spread paga questo. Definirlo “furto” è come definire furto il conto del ristorante perché il coperto non era stampato sul menù. Il servizio c’era, l’hai consumato, ha un prezzo. Che quel prezzo sia implicito non lo rende illegittimo — lo rende soltanto poco visibile a chi non vuole vederlo.

V. AQAv2 — leva commerciale, non riforma

Poi, certo, le regole si possono cambiare. È successo davvero, il quattordici maggio, e i sostenitori della tesi “modello estrattivo” l’hanno subito sollevato come una bandiera: visto? Lo spread si può riprendere.

Quel giorno Hyperliquid — una piattaforma di derivati che muove qualcosa come quarantuno miliardi di dollari di volume a settimana — ha riscritto il proprio framework, chiamato AQAv2 (Aligned Quote Asset, versione 2), e ha nominato Coinbase gestore ufficiale delle riserve in USDC sulla piattaforma, con l’intesa che la parte maggiore dei rendimenti tornasse al protocollo invece che restare all’emittente. Fino al giorno prima, i circa cinque miliardi di USDC parcheggiati sul book fruttavano intorno ai duecentoventi milioni di dollari l’anno, e quei milioni li incassava Circle. Da quel giorno, non più.

È stato raccontato come una piccola rivoluzione democratica. Ma guardiamola per quello che è davvero. Non è una riforma: è una trattativa. Hyperliquid non ha ottenuto quelle condizioni perché aveva ragione in senso morale — le ha ottenute perché aveva quarantuno miliardi di volume settimanale, e quindi il coltello dalla parte del manico. Lo ammette, candidamente, la stessa frase con cui l’episodio viene celebrato: basta avere abbastanza liquidità per negoziare. Esattamente. Basta avere abbastanza liquidità. E chi non ce l’ha — cioè quasi tutti — non negozia niente, e continua a prendere lo “zero” di sempre.

Non è democrazia, dunque. È un oligopolio bilaterale tra giganti, in cui il piccolo non si è seduto al tavolo: ha solo visto un gigante in più sedersi al suo posto. Lo spread non è stato restituito ai detentori di USDC. È stato redistribuito da un grande operatore a un altro grande operatore. Per l’utente finale, sul cui capitale tutto questo poggia, è cambiato il nome dell’incassatore, non il fatto di non incassare.

VI. La discussione vera

E qui arriviamo al punto che a noi, della Federation, interessa davvero. Perché tutto il dibattito riassunto finora — chi si tiene lo spread, e come ridistribuirlo — è una discussione di secondo piano. Importante, ma subordinata. La discussione di primo piano è un’altra, e quasi nessuno la fa.

Una stablecoin è una promessa di pagamento costruita sopra un’altra promessa di pagamento. Tu detieni un credito verso Tether. Tether detiene un credito verso il Tesoro americano. Il Tesoro americano detiene, in ultima istanza, un credito verso il contribuente di domani. È debito su debito su debito — e a ogni anello della catena qualcuno trattiene il suo pezzo di spread. Litigare su chi ne tiene la fetta più grande significa litigare sulle briciole, mentre la torta, tutta intera, è fatta di carta.

Carta nel senso più letterale del termine: qualcosa che esiste perché qualcuno l’ha promesso, e che si può portare all’esistenza con un’operazione contabile — premendo un tasto, in fondo. L’intera catena delle stablecoin — il dollaro digitale, il titolo di Stato che lo copre, la promessa sovrana che copre il titolo — è fatta di unità che qualcuno, da qualche parte, ha il potere di emettere. Bitcoin no. Bitcoin non è il credito verso nessuno, non è la promessa di nessuno, e nessuno lo porta all’esistenza premendo un tasto. È un attivo al portatore: vale per ciò che è, non per ciò che un terzo giura di restituirti. L’uno si emette per decisione; l’altro, no. È una differenza di natura, non di grado.

Su questa differenza la Federation ha costruito volumi interi, e qui non la spingiamo oltre — ci basta il punto strutturale, perché è quello che cambia le decisioni. Chi lo ha visto smette di chiedere a Tether di “restituire” lo spread, per la semplice ragione che ha smesso di considerare la stablecoin una riserva di valore. La usa per quello che è: un binario. Un ottimo binario — veloce, globale, sempre aperto — su cui i treni viaggiano benissimo. Ma su un binario, per quanto eccellente, nessuno costruisce casa.

Una stablecoin è un debito costruito su un debito. Tutti litigano per una fetta più grande della carta. Noi abbiamo smesso di mangiarla.


VII. Cosa fare di tutto questo

Ed è qui, alla fine, che il nome torna a chiedere il conto. Una banca, per definizione, ha clienti: persone con un conto, un nome scritto da qualche parte, un interesse da riscuotere e un rapporto da far valere. Tether non ne ha. Ha portatori — centinaia di milioni di portatori anonimi di un token che non dà diritto a nulla, se non a se stesso. Nessuno di loro può bussare a uno sportello e reclamare la propria quota di quei dieci miliardi, perché nessuno di loro è cliente di niente. È questa la geometria perfetta del modello: tutti i vantaggi della banca — la raccolta a costo zero, lo spread sul Tesoro — e nessuno dei suoi doveri verso chi quella raccolta la alimenta. Una banca con i ricavi di una banca e gli obblighi di nessuno. Una banca, alla lettera, senza clienti.

Detto questo, le stablecoin non sono il nemico. Sono infrastruttura, e l’infrastruttura si paga sempre — qui col carry a cui rinunci, altrove col pedaggio, in un modo o nell’altro. Chi accumula satoshi non ha bisogno di odiare il binario. Ha bisogno soltanto di ricordarsi che è un binario: che ci si transita e non ci si vive. Il valore lo si tiene in transito quel tanto che serve a muoverlo, e lo si parcheggia altrove — in qualcosa che nessun emittente possa diluire, che nessun ufficio possa congelare con un clic, e che nessuna banca centrale possa guardare con la preoccupazione crescente con cui, di recente, ha cominciato a guardare proprio le stablecoin. Quando perfino chi stampa la moneta tradizionale tratta un’infrastruttura privata come una questione di stabilità sistemica, ti sta dicendo, senza volerlo, che quell’infrastruttura conta. E che faresti bene a capirla prima di affidartici.

La banca senza clienti continuerà a fare la banca. È il suo mestiere, ed è un mestiere onorevole e antico: trasformare promesse a vista in rendimenti, e tenersi il margine. Non c’è scandalo in questo, e non c’è bisogno di farle i conti in tasca come a una colpevole. C’è solo bisogno, per noi, di sapere da che parte del vetro stiamo seduti. Loro contano depositi. Noi contiamo fermate.

Una banca senza clienti, per passeggeri senza casa. Loro contano correntisti, noi contiamo fermate. E sul binario si transita — non ci si costruisce casa.


La Federation è un collettivo di ricercatori e builder Bitcoin indipendenti. Parlo a suo nome. Non riveliamo i membri — è il lavoro a parlare.